李宇嘉:宝能系三度举牌万科 凸显房企价值洼地

2015-09-01 12:00 来源:凤凰房产 编辑:中房商协 阅读()

近期,资本大鳄宝能系连续三次举牌万科,并以15.04%的持股比例一举超越央企华润,晋级全球最大住宅开发商万科的第一大股东,打破了后者近15年的股权结构平衡。

去年以来,股指几经大起大落,这也为举牌“被低估者”创造了机会。于是,“野蛮人”敲门在资本市场频频上演。

那么,宝能系任性举牌万科,是单纯的财务投资者,还是资本“大鳄”谋求控股?这对未来的房地产市场和企业格局,将会产生何种影响?

自1994年转型专做房地产以来,万科经历了两次管理层与股东控制权的调整,一次是1994年的“君万之争”,另一次是2014年万科事业合伙人制度的“管理大手术”。巧合的是,这两次分别是万科开启第二次和第四次转型的时间节点。击退君安联盟后,通过引入第一大股东华润,筑起了抵御“野蛮人”的天然屏障。

尽管股权比较分散,但万科的实际控制权一直掌握在公司管理层手中,前有王石,后有郁亮,而分公司一把手也大多是行业明星。这种股权和管理结构铸就了独特的“万科模式”。

近年来,在互联网深入各行业的知识经济时代,房地产行业也进入了“白银时代”,万科也开启了第四次转型之旅。

不过,由于万科股权极其分散,转型的艰辛和失败全部要由管理层承受,而转型成果(估值抬升和分红)则基本由股东分享。为避免“赚着职业经理人的薪资,操着大股东的心”,万科在2014年开启第二次股权结构再造——事业合伙人制度。

但是,“一股独大”是资本市场认可的游戏规则。即便资本对转型的贡献不大,也可以通过举牌,轻而易举地攫取经营和转型红利。在我国楼市、股市快速发展近20年后,资本“大鳄”有很多。宝能系连续举牌万科,就发生在这种背景下。在各方保持缄默,管理层和董事会席位改组短期不会发生的情况下,我们无从判断宝能系的底牌是财务投资还是谋求控制权。

不过,有一点是可以确认的,那就是资本市场对龙头房企价值被低估的共识。

去年7月到今年上半年,在主板28个行业中,房地产估值基本排在倒数第四位左右。无论从行业机会还是转型前景,未来都将是龙头企业的天下,市场投资价值显现。

在探索转型上,龙头房企也会率先获得突破,这将极大提升估值水平。行业下游一直被认为是房企转型的“蓝海”。经过15年高速发展,我国已积累了大量存量物业,为现有住户提供增量服务(如物业管理、社区养老、社区金融等),这将是未来房企盈利源泉。

龙头房企掌握的存量物业最多(万科是第一个物业管理面积过亿平方米的开发商),也就掌握了未来转型的流量入口。从资本市场来看,龙头房企转型的每一个举动,都将抬升估值和投资价值。

此外,宝能系三次增持时机绝佳。7月11日首次增持,发生在应对股市急跌时,万科管理层抛出“百亿回购计划”(股价低于13.7元时启动百亿回购),管理层回购彰显对未来经营和发展的信心,加上国家队进场,安全边际凸显。7月24日再次增持,发生在统计局定调全国楼市从“企稳”转向“回升”,以及万科即将发布上半年业绩之时。8月26日第三次增持,发生在股指震荡下行,万科管理层第二次回购之前。无论是从估值水平(万科PE11倍左右,仅相当于行业均值的60%),还是分红角度,抄底万科机会凸显。

万科股权变动尚未尘埃落地,但无论结局如何,宝能系举牌都将是万科第四次转型与发展中的决定性事件之一,也是我国房地产市场跨时代的标志性事件。

股权结构决定公司治理和激励机制,万科转型需要继续发挥管理层的精英角色。但在1600亿元的庞大市值下,实力有限的事业合伙人增持效果不足,这是万科转型激励的最大制约。

希望宝能系与万科管理层从分享房企转型长期红利出发,构建有效的股权结构和激励机制。在助推万科成功转型的同时,给业内其他房企树立标杆,这样的结局实乃我国房地产转型与发展之幸事。

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